白云机场： 国内航线持续回暖，中长期趋势向好

01事件

公司发布2020年三季度报告：

经营：公司报告期内共保障飞机起降10.70万架次，同比下降14.40%;旅客吞吐量1,332.13万人次,同比下降29.39%，其中国内旅客吞吐量1,310.84万人次，同比下滑6.63%；货邮吞吐量46.97万吨,同比下滑4.40%。

财务：实现营收14.08亿元，同比减少28.67%；实现归母净利润-1.31亿元，同比减少2.76亿元，环比减少0.26亿元；；

02点评

1、Q3单季高成本符合历史规律，业绩环比略降符合预期

白云机场营收同比变动幅度与旅客同比变化基本一致，符合预期。营业成本环比增长13.26%属于正常现象。由于白云机场支出预算具体实施集中在三季度，因此历史数据中三季度单季成本一直较高。同比来看，营业成本降低13.23%,三费及营业税金降低9.66%，说明公司成本费用管控良好。

2、免税业务仍处于发展初期，疫情后将迎来高速发展

白云机场2019年免税销售额仅19亿元，从组成来看，人均免税销售额不到100元，远低于亚洲机场人均免税销售额的平均水平。白云机场免税经营起步晚，导致在价格、品类、运营上面有所落后，但这些问题都可以在未来得到解决。疫情后会是免税业务量价齐升，拉动公司业绩快速增长的黄金成长期。

03投资建议

1) 公司2019年三季度时刻调增至76+2，基于公司优先发展国际航线的战略，原本未来3年将是国际旅客高速增长期，考虑到疫情影响，2022-2025年将是白云机场国际客流高速增长期，中性预期可达30%以上。

2）疫情凸显我国免税渠道特殊价值，预计我国免税供应能力有望进一步增强，体现为运营商能拿到更多品类，更低价格。在免税供应能力持续改善背景下，白云机场人均免税销售额有望在2025年前后回归至亚洲机场平均水平200-250元。

在以上两点核心假设下，预计公司2020-2022年营业收入分别为57.74、80.44、93.72亿元，归母净利润分别为1.48、10.29、16.39亿元，对应2021、2022年PE为28.82倍、18.09倍。继续给予“推荐”评级。