中泰商社 | 叮咚买菜：效率持续优化，业绩符合预期——22年二季报点评（附报告）

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投资要点

一核心观点

叮咚买菜发布2022年二季报，受益于疫情影响，公司二季度Non-GAAP净利润扭亏为盈，整体业绩符合预期。我们认为，疫情带来的短期提升，验证了前置仓模式的盈利路径，也有利于培养消费习惯，或加速公司UE模型改善，前置仓模式有望初步跑通。

二摘要

●  上调盈利预测，维持“增持”评级。2022年二季度，叮咚买菜受上海疫情持续影响，需求端高增，叠加公司自身效率的不断提升，公司UE模型显著改善。我们预计三、四季度需求端可能出现小幅回落，但同比仍将大幅优化。此外，疫情不仅带来了UE模型的短期改善，且有助于培养消费者习惯，考虑到公司毛利率提升和履约成本率改善在疫情后仍然持续，我们上调叮咚买菜2022-2024年Non-GAAP归母净利润预测为-9.3/0.6/4.0亿元（此前预测为-18/-7/4亿元）。

●   业绩符合预期，Non-GAAP净利润扭亏为盈。2022年二季度，叮咚Non-GAAP净利润0.21亿元，在2022年一季度亏损4.22亿元的基础上扭亏为盈，相较于2021年二季度亏损17.28亿元显著改善，业绩符合我们此前预期。受上海疫情影响叠加公司效率进一步提升，叮咚Non-GAAP亏损率进一步收窄。2021Q2到2022Q1，公司Non-GAAP净利润率分别为-37%、-32%、-19%、-8%、0.3%。

●   GMV和营收增速放缓，运营效率显著提升。自叮咚战略重心从规模转向效率，GMV和营收增速逐渐放缓。2022年二季度，公司GMV同比增长32.3%至71亿元，2021年同期GMV增速为80.8%。公司营业收入66亿元，同比增长42.8%，增速下滑35个百分点。其中，产品收入65.5亿元，同比增长42.4%，服务收入0.8亿元，同比增长88.1%。与此同时，公司运营效率大幅提升。根据公司UE模型进行拆分，2022年二季度，公司毛利率上升至31.6%，同比提升17个百分点。履约成本占收入比重同比下降13个百分点至23%，环比下降4个百分点。三费方面，叮咚二季度销售费用占GMV比重2.1%，同比下降5.5个百分点；研发费用占收入比例为3.8%，同比下降0.6个百分点；管理费用占收入比重同比下降4.3个百分点至2.3%。

●   疫情催动需求高增，盈利路径得到验证。二季度，上海疫情影响下，叮咚需求端高增，带来了UE模型的短期显著提升。我们认为，公司二季度业绩的亮眼表现，一定程度上验证了其盈利路径——随着选品优化、订单规模增长，公司UE模型中毛利率和履约成本比重也将持续改善。叮咚买菜是前置仓模式的领跑者，管理团队脚踏实地，运营层面几无挑剔。公司目前账上现金、现金等价物、短期投资总计约61亿元，如果公司提出的Non-GAAP盈亏平衡于2022年12月如期到来，意味着公司现金流风险进一步降低，前置仓模式有望初步跑通。

●   风险提示事件：疫情对业务的影响风险；用户空间不及预期的风险；产品品质风险；生鲜电商行业竞争加剧的风险；草根调研数据与实际偏差风险。